2021-12-24 11:22:00

   11月以来转帖票据利率大幅下滑,短端已接近破零。截至2021年12月22日,1个月期限利率已由11月初的2.09%下滑至0.05%,3个月期限利率由2.16%下滑至0.05%,6个月期限利率由2.19%下滑至0.21%。

  转帖票据利率为何接近破零?企业需求较弱+银行或有放贷后置的意愿。通常来讲,近年底时银行放贷意愿不强,更愿意选择票据融资,这是因为年底放贷对当年的利息收入贡献少,同时又会按违约概率计提减值从而影响当年利润,但今年转帖票据利率的下滑程度明显超越上述季节性因素。

  企业:下半年以来需求较弱,贷款意愿不强。4月以来,国内信用风险事件逐渐发酵,在此背景下,一方面企业融资需求受到压制,另一方面金融机构风险偏好也明显降低。可以看到,下半年以来,企业中长期贷款明显走弱,而银行借助票据融资冲量的需求持续强于季节性。

  银行:需求弱导致储备项目不足,或将贷款后置以保来年“开门红”。除上述会计因素外,银行年底放贷意愿较低的另一层因素,或来自于留存项目至来年年初放贷以保证“开门红”,但12月票据利率的大幅下滑指向银行借由票据冲量的需求远超往年,这可能也意味着银行今年放贷储备项目不足的情况更为严重。

  明年信用情况如何?政策已边际变化,企业需求与银行风险偏好待观察。政策层面来看,央行于今年8月和12月相对密集地召开了2次信贷座谈会,政策态度或已在发生边际变化,但从政策态度变化到信用情况变化仍受到企业需求与金融机构风险偏好的约束,而当前来看,从房地产市场延伸出的金融风险问题仍会持续一段时间,明年企业需求改善和银行风险偏好改善均面临一定压力。

  如果银行确实放贷后置,2022年1月社融数据或有脉冲,但实际情况观察时点或在3月。往后看,12月转帖票据利率的大幅下滑指向12月社融数据结构难有改善,而如果银行确实存在放贷后置保证来年“开门红”的情况,那么明年1月的社融数据或有脉冲,但实际情况的观察时点,或在“开门红”以及春节季节性因素影响过去之后的3月份。
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2021-12-23 9:08:00
   2021年12月20日,央行下调1年期LPR利率5bp至3.8%,5年期以上LPR利率为4.65%,保持不变。本次降息我们认为有以下看点:

  本次降息时间点:选择年前降息比年后降息可更快降低企业融资成本

  1)考虑到企业贷款重定价,年前降息可使部分企业融资成本尽早下降。

  2)2022年新增专项债提前批已于12月下达,下达时间略早于往年,此次降息也有与财政相配合之意。

  本次降息方式:仅下调1年期LPR利率,反映“房住不炒”的政策导向

  中央经济工作会议重申“房住不炒”,表明“稳”地产的基调并未发生变化。因此,短期内央行并不会下调与房贷利率挂钩的5年期LPR利率。

  后续降息空间:MLF利率或跟随下调,2022年1季度或是窗口期

  1)后续降息仍然可期:我们在《20211213-降息的四个条件与空间》中强调当前国内外宏观环境符合降息条件。根据历史经验而言,LPR利率下调后MLF利率大概率也会跟随下调。从处置存量债务的角度而言,2022年全社会付息率约有50-100个基点的下行空间。

  2)降息观察窗口或在2022年1季度:2022年1季度的稳增长压力较大,同时考虑1季度是财政发力时间点,以及“财政政策和货币政策要协调联动”,明年1季度是观察降息的窗口期。
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2021-12-8 11:57:00

投资要点

  2021年11月,中国出口(以美元计)同比增长22.0%,高于预期增长17.2%,低于前值增长27.1%;进口(以美元计)同比增长31.7%,高于预期增长18.2%和前值增长20.6%;贸易顺差由前值845.4亿美元收窄至717.2亿美元。

  出口:11月出口增速超预期,生产恢复拉动扩散,价格支撑持续。2021年11月出口增速虽有回落,但下半年以来持续超预期。考虑到2020年11月出口基数较高,出口同比回落已被市场预期,而出口持续超预期背后,海外生产恢复拉动出口逻辑发生扩散,价格支撑出口逻辑仍在持续。(1)分商品类别看,2021年11月,机电、高新技术产品出口规模仍在上升,达到年内最高值,全球供应链恢复支撑我国生产型外需的逻辑在延续,下半年以来尤其是11月比较明显的边际变化是对东盟出口呈现走好趋势,或与下半年以来东南亚疫情缓解、生产逐渐恢复相关,海外生产恢复拉动我国出口的逻辑发生从美欧到东盟的扩散。(2)2021年9-10月,国内价格上涨背景下,价格因素对出口的支撑经历上台阶,11月部分商品口径下的出口价格贡献仍处于较高水平,价格因素对出口的支撑仍在持续。

  进口:11月进口超预期,机电、高新技术产品进口扩大明显,大宗进口改善。11月,进口同比增速大幅上升。机电、高新技术产品进口同比上升明显,是主要拉动因素,我国自韩国、日本进口增速也现上升,或反映随着“双控”压力趋缓,我国生产有所恢复,设备类进口需求上升。除此之外,大宗商品进口也出现改善迹象,从大宗商品进口量价同比拆分看,价格贡献较10月保持稳定,数量贡献较10月拖累状态有所改善,但仍处于小幅为负状态。细分大宗商品进口看,原油、铁矿、钢铁、铜制品、煤炭进口金额同比、数量同比较上月均有上升;其中尤其需要关注的是煤炭进口量价同比均大幅上涨,且金额同比涨幅远大于数量同比涨幅,或反映进口煤在扩量的同时,涨价也明显。

  展望:短期出口仍有韧性,2022年需关注出口份额回落。2021年下半年以来,海外生产恢复拉动出口逻辑发生从美欧向东盟的扩散,9月以来价格对出口的支撑持续,出口体现较强韧性。短期来看,无论是海外生产性需求进一步复苏,对中国机电、高新技术产品的需求仍有支撑;还是全球疫情周期性反复背景下,中国产业链韧性维持;均意味着短期中国出口仍有韧性。往后看2022年,全球供应链恢复过程持续,叠加2021年高基数影响,2022年出口增速大概率会出现前高后低走势,出口或逐渐向前期平台回归;从近期数据看,剔除价格因素之后,一些重点商品的出口数量增速已经出现放缓,需要保持关注。但海外病毒变异对于全球经济恢复也带来也新的不确定性,如果海外疫情再起波折,或也会推迟我国出口回归的时间点。
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2021-11-22 10:46:00

  投资要点

  事件:11月19日,央行发布了2021年三季度货币政策执行报告。我们认为:

  经济形势研判:全球经济复苏边际放缓,但国内经济保持韧性。9月以来,国内经济面临较明显压力,但央行在报告中强调中国是“具有强劲韧性的超大型经济体”,“发展潜力大、回旋空间广阔”。不过也应认识到,新冠肺炎疫情脉冲式扰动的可能性仍然存在,全球经济复苏的动能已经减弱。在这一背景下,“国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约”。同时,央行也对近期市场关注的通胀及房地产问题做出解答:

  通胀:海外或持续较长时间,国内总体可控。受全球供应链阻滞、能源短缺以及劳动力市场供需错配的影响,近期多数发达国家经济体通胀水平已创历史新高。央行认为,新冠肺炎扰动仍存,叠加前述原因,海外通胀可能“持续更长时间”。同时,考虑到中国是全球主要生产国,经济自给能力较强,央行指出“我国总供给总需求基本稳定”,因此我国“通胀压力总体可控”。

  地产:地产政策或不会有明显松动。在地产融资渠道严格受控的背景下,9月以来房地产市场迅速降温。央行在本次报告中强调“房地产市场风险总体可控,房地产市场健康发展的整体态势不会改变”,或表明大幅放松地产融资端的可能性较低。

  货币政策思路:以我为主,稳字当头。此次央行在货币政策执行思路中加入“以我为主”的表述,同时在专栏三“发达经济体货币政策调整及应对”中强调当前发达经济政策转向对中国影响有限。我国货币政策将根据国内经济和物价,做好“搞好跨周期设计”。 

  信用风险处置窗口期,强调防范化解重大金融风险。本次货币政策执行报告相比于二季度,关于防范金融风险的表述由“构建防范化解金融风险长效机制”,转变为“统筹做好重大金融风险防范化解工作”。从“构建长效机制”到“做好工作”的变化或反映出央行对信用风险压力的担忧。我们在2022年度宏观报告(《20211115-新“新常态”》)中强调,在“房住不炒”和“共同富裕”的大背景下,大幅宽信用可能性较低,央行仍将坚持“以稳为主”,传统依赖投资扩张的行业或面临较严重的债务压力。而在债务问题的处置过程中,通过利率中枢下行降低付息成本对于央行而言是“性价比”较高的政策选择。

  风险提示:通胀上升风险,发达经济体宽松货币政策退出风险。
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2021-11-10 7:53:00
  事件:2021年11月8日,央行创设推出碳减排支持工具这一结构性货币政策工具,通过“先贷后借”的模式对金融机构发放碳减排贷款。对此我们认为:

  碳减排支持工具是推动“双碳”的重要举措,已酝酿良久。自今年一季度以来,央行多次在货币政策执行报告中强调要“研究推出央行碳减排支持工具”。7月7日国务院常务会议中再次提出要“推动绿色低碳发展,设立支持碳减排货币政策工具,以稳步有序、精准直达方式。支持清洁能源、节能环保、碳减排技术的发展”。碳减排支持工具是央行推动实体碳达峰、碳中和目标的重要举措,也是对党中央和国务院会议指示的贯彻与执行。

  碳减排支持工具未言明总量,货币政策或进一步强调定向与结构性。2014年以来,央行多次定向降准,表明货币政策避免大水漫灌,更强调定向和结构性。但定向降准次数受到准备金率水平限制,或逐步淡出。碳减排支持工具虽未强调总量,但未来规模可以不断扩大,在碳中和的长期方向下,支持领域或扩大,未来可能成为重要的定向货币政策工具。

  央行可通过碳减排支持工具向市场适量投放流动性。碳减排支持工具以较低利率(1.75%)按贷款本金的60%提供资金支持,一方面鼓励金融机构积极参与,另一方面也相当于向金融机构以偏低利率提供流动性。其中,清洁能源、节能环保和碳减排技术是三个获重点支持的碳减排领域。2021年三季度主要金融机构清洁能源产业绿色贷款余额为3.79万亿元,相较2020年三季度增长7100亿元。按此估算,至2022年年底包括三大支持行业在内的新增绿色贷款规模或可达到1万亿元。如按1万亿元的绿色贷款规模计算,对应央行需投放6000亿元的流动性,可起到适度投放流动性的效果。

  中长期而言,虽然大幅宽信用可能性较低,但“宽货币”趋势仍然较为确定。在经济下行压力加大的背景下,市场对于货币政策宽松进行托底的预期上升。央行推出碳排放支持这一结构性宽信用工具表明,货币政策“大开大合”的可能性较低,比起总量上的大幅宽信用,央行或更倾向于结构性的“精准滴灌”。从货币的角度而言,如我们先前多篇报告所述,面对较大的债务风险压力,通过利率中枢下移降低付息成本仍然是“性价比”较高的选择。因此,虽然短期货币政策或受到高PPI的制约,但是中长期而言“宽货币”的可能性仍然较大。
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2021-11-9 7:57:00

 投资要点

  2021年10月中国出口(以美元计)同比27.1%,高于预期24.2%和前值28.1%;进口(以美元计)同比20.6%,低于预期27.0%,高于前值17.6%;贸易顺差由前值667.6亿美元扩大至845.4亿美元。

  出口:10月出口增速保持韧性,海外恢复拉动是基本盘,同时涨价支撑持续。2021年10月出口继续超市场预期。为什么在2020年下半年出口高基数影响下,2021年下半年以来出口持续表现出较强的韧性?原因如下:(1)涨价的影响。2021年6月以来价格因素对出口的贡献逐渐上台阶,10月价格因素对出口增速的贡献为82.66%,虽然较9月90.71%的水平有所回落,但依旧处于较高水平。从出口量价指数层面看,也体现出数量指数下行、价格指数上行的特征。当前出口受价格支撑明显。(2)海外生产恢复的拉动。2021年以来,美欧生产持续恢复未断,拉动我国生产类(机电、高新技术)产品出口韧性维持,成为出口的重要支撑。(3)中国在全球供应链、贸易链中的重要性。疫情以来美欧在生产恢复进程中,对中国机电、高新技术产品的需求持续不断,反映中国已经成为全球供应链、贸易链中的重要一环,这也是中国出口的基本盘。


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2021-11-8 10:01:00

投资要点

  2021年10月中国出口(以美元计)同比27.1%,高于预期24.2%和前值28.1%;进口(以美元计)同比20.6%,低于预期27.0%,高于前值17.6%;贸易顺差由前值667.6亿美元扩大至845.4亿美元。

  出口:10月出口增速保持韧性,海外恢复拉动是基本盘,同时涨价支撑持续。2021年10月出口继续超市场预期。为什么在2020年下半年出口高基数影响下,2021年下半年以来出口持续表现出较强的韧性?原因如下:(1)涨价的影响。2021年6月以来价格因素对出口的贡献逐渐上台阶,10月价格因素对出口增速的贡献为82.66%,虽然较9月90.71%的水平有所回落,但依旧处于较高水平。从出口量价指数层面看,也体现出数量指数下行、价格指数上行的特征。当前出口受价格支撑明显。(2)海外生产恢复的拉动。2021年以来,美欧生产持续恢复未断,拉动我国生产类(机电、高新技术)产品出口韧性维持,成为出口的重要支撑。(3)中国在全球供应链、贸易链中的重要性。疫情以来美欧在生产恢复进程中,对中国机电、高新技术产品的需求持续不断,反映中国已经成为全球供应链、贸易链中的重要一环,这也是中国出口的基本盘。

  进口:10月进口小幅走强,能源进口扩大是主要影响因素。10月,进口同比增速小幅上升。从大宗商品进口量价同比贡献看,数量贡献继续为负,已经连续6个月处于负值区间;价格贡献较9月继续回落,但回落幅度较9月有所减小。从细分商品进口看,10月变化较为明显的是能源产品的进口,煤炭进口量价齐升趋势加剧,说明国内在通过扩大进口对冲煤炭供给约束;原油进口量跌价升趋势扩大,或主要受原油涨价影响。此外,10月需要关注的变化是,除了煤炭进口在扩量,铜、钢、原油的进口同比下滑趋势较9月均有所缓解,经历9月限产限电等供给制约冲击后,大宗商品进口压力没有继续恶化。

  展望:全球供应链恢复进程中,生产类出口是基本盘,涨价因素是额外变量。2021年以来,出口在经历疫情后的冲高进入回落阶段后,我们通过对全球供应链恢复进程以及中国出口动态的跟踪研究发现,我国外需逻辑先后发生从“海外防疫”到“美国财政刺激”再到“全球供应链恢复”的变化,也在持续强调全球产业链复苏或将带动全球贸易恢复,考虑到中国参与全球产业、贸易链条程度已深,我国出口有生产类外需基础支撑(详见《内需转弱后,外需能否接棒支撑经济》),后续这一逻辑将继续是我国出口韧性的基本支撑。在此背景下,另外需要关注的因素是,当前美欧都面临供应链问题的约束,从而引起涨价并带来通胀压力,在我国出口有海外生产类需求基本支撑背景下,涨价或会成为影响我国出口读数的额外因素需要特别关注。


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2021-10-12 9:23:00

    未来一个季度(2021年4季度)的宏观主题。三季度以来,全球通胀预期逐渐升温,但中国通胀风险整体可控,对货币政策的影响或相对有限。四季度国内经济内生动力趋缓,叠加疫情、政策扰动,经济增速或继续回落。下半年随着经济进一步从“高波动”过渡至“新常态”,权益市场风格开始逐步体现中长期政策的逻辑。展望四季度,影响中国宏观经济和金融市场的主要线索可能包括以下三个方面:1)能耗双控或加剧供求紧平衡格局;2)信用风险整体可控,但分化难以避免;3)新发展格局下,各行业利润变迁带来的投资机会。

  大类资产配置的建议。大宗方面,在“双碳”“双控”调控进一步加码的背景下,工业品可能面临供需紧平衡,价格可能维持高位。权益方面,随着结构性政策的逐渐落地和经济主线逐渐向中长期逻辑回归,我们长期战略性看好权益资产。从投资风格来看,在“双控”“双碳”目标下,上下游利润面临再分配,传统行业中的龙头企业可能更加受益,建议超配大盘股和中盘股。债券方面,近期全球通胀担忧持续上升,利率债存在调整压力,但长期来看存量债务压力意味着需要低利率环境来维系,四季度建议标配利率债。四季度仍处于处置存量债务的窗口期,对信用债持谨慎态度。

  量化模型的资产配置建议。本次报告在文中阐述了资产配置模型的设计流程思路,给出了战略配置参考组合和动态战术组合建议,立足于长期投资、多元分散化投资理念,我们分别为不同风险偏好投资者构建了保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合权重建议。

  风险提示:1)疫情变化超预期;2)海外宏观环境超预期变化;3)政策刺激力度超预期。

  正文

  3季度市场回顾:


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2021-9-28 14:35:00

投资要点

  中国人民银行货币政策委员会2021年第三季度(总第94次)例会于9月24日在北京召开,我们解读如下:

  会议对经济形势判断趋于谨慎,关注疫情周期化可能产生的额外扰动。 会议对经济形势的判断调整为“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”。我们在2020年中指出经济增速在冲高回落后将逐渐向更低的中枢回归,近期市场对此的预期也在快速趋于一致。本次会议指出经济形势出现“边际变化”,除了内外需面临的下行压力外。全球疫情形势还似乎开始呈现一些周期化特征,这可能持续对服务业、跨境活动和全球供应链产生扰动,从而可能成为经济增速回归过程的额外影响变量。

  提高银行防范金融风险能力,维护房地产市场的健康发展。近期,境内外市场对个别房地产民企的潜在信用风险的关注和担忧有所上升。会议指出要“支持银行补充资本,提高服务实体经济和防范信用风险的能力”,同时“维护房地产市场的健康发展,维护住房消费者的合法权益”,显示货币政策层面可能已经在为防范风险着手准备应对措施。虽然目前来看,房地产行业部分企业的信用风险的发酵可能仍然远未结束,但是,对于系统性金融风险可能不需过度担忧。

  统筹做好今明两年宏观政策衔接,托底政策或待岁末年初。会议延续7月30日政治局会议的基调,强调要“统筹做好今明两年宏观政策衔接”,“增强信贷总量增长的稳定性”。关注到上半年专项债发行进度较慢,7月发债后已提速,四季度也可能高于季节性,从而对社融增速形成支撑。近期,市场对经济托底的预期有所升温,对利率债的看法分歧也开始加大。我们认为,从节奏上来看,得益于基数效应,2021年全年保增长的压力可能并不大,这意味着年内释放大量项目对冲的概率可能也相对有限。进入到2022年,经济增速进一步向中长期更低的中枢回落,可能才会适时释放基建项目进行托底托冲。从程度上而言,对冲政策可能只是充当缓冲垫而非拉起经济,当市场开始确认这一点,利率债或将迎来再次下行的时间窗口。


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2021-9-13 9:56:00

  投资要点

  2021年8月CPI同比为0.8%,略低于预期的1.0%,PPI同比为9.5%,高于预期和前值的9.1%和9.0%。我们点评如下:

  猪肉价格下行继续拖累CPI。虽然已接近双节备货期,但由于猪肉供应持续增加,猪价仍然继续下行,拖累食品价格下降4.1%,影响CPI下降约0.77个百分点。

  核心CPI走弱,PPI生产资料同比维持不变。8月核心CPI同比为1.2%,环比为0.1%,较7月数据分别下滑0.1、0.2个百分点,阻断了之前核心CPI的反弹趋势。我们在《20210809-对核心CPI反弹的观察》中曾写道,7月核心CPI的反弹有暑假出游的影响,后续恐难持续。拆分核心CPI来看,教育文娱中的旅游分项和生活用品及服务的生活用品服务分项环比继续上行,延续7月趋势。但值得注意的是,居住分项的环比速度有所放缓,由7月0.2%下滑至0.1%。结合PPI生产资料同比连续三个月维持在0.3%来看,国内消费已从疫情的“砸坑”中恢复至较为稳定的水平,后续难有再上行的动力。


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