2021-10-12 9:23:00

    未来一个季度(2021年4季度)的宏观主题。三季度以来,全球通胀预期逐渐升温,但中国通胀风险整体可控,对货币政策的影响或相对有限。四季度国内经济内生动力趋缓,叠加疫情、政策扰动,经济增速或继续回落。下半年随着经济进一步从“高波动”过渡至“新常态”,权益市场风格开始逐步体现中长期政策的逻辑。展望四季度,影响中国宏观经济和金融市场的主要线索可能包括以下三个方面:1)能耗双控或加剧供求紧平衡格局;2)信用风险整体可控,但分化难以避免;3)新发展格局下,各行业利润变迁带来的投资机会。

  大类资产配置的建议。大宗方面,在“双碳”“双控”调控进一步加码的背景下,工业品可能面临供需紧平衡,价格可能维持高位。权益方面,随着结构性政策的逐渐落地和经济主线逐渐向中长期逻辑回归,我们长期战略性看好权益资产。从投资风格来看,在“双控”“双碳”目标下,上下游利润面临再分配,传统行业中的龙头企业可能更加受益,建议超配大盘股和中盘股。债券方面,近期全球通胀担忧持续上升,利率债存在调整压力,但长期来看存量债务压力意味着需要低利率环境来维系,四季度建议标配利率债。四季度仍处于处置存量债务的窗口期,对信用债持谨慎态度。

  量化模型的资产配置建议。本次报告在文中阐述了资产配置模型的设计流程思路,给出了战略配置参考组合和动态战术组合建议,立足于长期投资、多元分散化投资理念,我们分别为不同风险偏好投资者构建了保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合权重建议。

  风险提示:1)疫情变化超预期;2)海外宏观环境超预期变化;3)政策刺激力度超预期。

  正文

  3季度市场回顾:


……
2021-9-28 14:35:00

投资要点

  中国人民银行货币政策委员会2021年第三季度(总第94次)例会于9月24日在北京召开,我们解读如下:

  会议对经济形势判断趋于谨慎,关注疫情周期化可能产生的额外扰动。 会议对经济形势的判断调整为“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”。我们在2020年中指出经济增速在冲高回落后将逐渐向更低的中枢回归,近期市场对此的预期也在快速趋于一致。本次会议指出经济形势出现“边际变化”,除了内外需面临的下行压力外。全球疫情形势还似乎开始呈现一些周期化特征,这可能持续对服务业、跨境活动和全球供应链产生扰动,从而可能成为经济增速回归过程的额外影响变量。

  提高银行防范金融风险能力,维护房地产市场的健康发展。近期,境内外市场对个别房地产民企的潜在信用风险的关注和担忧有所上升。会议指出要“支持银行补充资本,提高服务实体经济和防范信用风险的能力”,同时“维护房地产市场的健康发展,维护住房消费者的合法权益”,显示货币政策层面可能已经在为防范风险着手准备应对措施。虽然目前来看,房地产行业部分企业的信用风险的发酵可能仍然远未结束,但是,对于系统性金融风险可能不需过度担忧。

  统筹做好今明两年宏观政策衔接,托底政策或待岁末年初。会议延续7月30日政治局会议的基调,强调要“统筹做好今明两年宏观政策衔接”,“增强信贷总量增长的稳定性”。关注到上半年专项债发行进度较慢,7月发债后已提速,四季度也可能高于季节性,从而对社融增速形成支撑。近期,市场对经济托底的预期有所升温,对利率债的看法分歧也开始加大。我们认为,从节奏上来看,得益于基数效应,2021年全年保增长的压力可能并不大,这意味着年内释放大量项目对冲的概率可能也相对有限。进入到2022年,经济增速进一步向中长期更低的中枢回落,可能才会适时释放基建项目进行托底托冲。从程度上而言,对冲政策可能只是充当缓冲垫而非拉起经济,当市场开始确认这一点,利率债或将迎来再次下行的时间窗口。


……
2021-9-13 9:56:00

  投资要点

  2021年8月CPI同比为0.8%,略低于预期的1.0%,PPI同比为9.5%,高于预期和前值的9.1%和9.0%。我们点评如下:

  猪肉价格下行继续拖累CPI。虽然已接近双节备货期,但由于猪肉供应持续增加,猪价仍然继续下行,拖累食品价格下降4.1%,影响CPI下降约0.77个百分点。

  核心CPI走弱,PPI生产资料同比维持不变。8月核心CPI同比为1.2%,环比为0.1%,较7月数据分别下滑0.1、0.2个百分点,阻断了之前核心CPI的反弹趋势。我们在《20210809-对核心CPI反弹的观察》中曾写道,7月核心CPI的反弹有暑假出游的影响,后续恐难持续。拆分核心CPI来看,教育文娱中的旅游分项和生活用品及服务的生活用品服务分项环比继续上行,延续7月趋势。但值得注意的是,居住分项的环比速度有所放缓,由7月0.2%下滑至0.1%。结合PPI生产资料同比连续三个月维持在0.3%来看,国内消费已从疫情的“砸坑”中恢复至较为稳定的水平,后续难有再上行的动力。


……
2021-9-9 14:33:00

   投资要点

  2021年8月中国出口(以美元计)同比25.6%,高于预期19.6%和前值19.3%;进口(以美元计)同比33.1%,高于预期26.6%前值28.1%;贸易顺差扩大至582.4亿美元。

  出口:8月生产类出口走高支撑出口向好,出口区域动能有所变化。2020年底以来,我们在多篇报告中持续提醒,今年生产类外需对我国出口的支撑或会持续(详见《内需转弱后,外需能否接棒支撑经济》),上半年出口读数虽经历较大波动,但生产类出口始终是出口的重要支撑。8月出口同比增速走高,生产类出口走高是主要支撑,出口区域动能方面体现出欧盟趋强、美国东盟趋弱的特征。具体来看,1)分产品看,机电、高新技术产品的出口拉动走高,是支撑出口向好的主要贡献;偏生产侧的汽车及底盘、集成电路、液晶面板等中间品出口走高,是支撑机电产品出口走高的重要因素。偏需求侧的轻工制品、服装衣着出口拉动有所上升,鞋靴、箱包等消费品出口增速也有所上升。2)分区域看,我国出口区域动能发生变化。今年以来对美出口拉动中枢整体处于逐渐走弱趋势中;7月以来对东盟出口拉动明显下降,或与东南亚受Delta病毒冲击导致经济活动降温有关8月对欧盟出口拉动上升较多,欧洲需求恢复对中国出口拉动较为稳定(详见《下阶段中国出口驱动力来自何方》)。

  进口:大宗商品进口缩量放缓、涨价影响持续,进口同比增速上升。8月,进口同比增速结束连续2个月的回落趋势、出现走高,进口规模也较上月明显增加,达到今年最高水平。从大宗商品进口量价同比贡献看,数量贡献在负值区间走弱趋缓,价格贡献与上月大致持平。从细分商品进口看,8月,铜、钢进口量价齐跌趋势趋缓,但铜、钢产品进口数量同比跌幅仍旧处在高于40%的水平。原油、铁矿、大豆进口继续缩量,但缩量程度较上月缓解,价格贡献有所强化。整体来看,价格影响方面,2021年大宗商品价格经历走高后持续处于高位状态,在支撑进口读数的同时,也带来了进口价格压力;数量贡献连续4个月处于负值区间,一方面与经济冲高回落阶段生产动能弱化有关;另一方面2020年下半年大宗商品进口持续处于高基数状态,这一因素下半年或将持续压制进口数量贡献。


……
2021-9-6 11:02:00

  投资要点

  7月以来,发改委提出要让电价充分发挥市场决定价格作用,多地电价制度已有所调整。在之前的“碳中和”系列报告中,我们讨论了“双碳”行动对投资的影响和未来的展望。本篇报告是“碳中和”系列报告第三篇,主要聚焦中长期问题,探讨“双碳”行动可能会在价格层面带来哪些影响,会如何影响通胀。

  “双碳”行动:从运动式“减碳”过渡到统筹有序推进状态。

  • 730政治局会议提出纠正运动式“减碳”,先立后破,“双碳”政策逻辑发生转变但并不意味着回退,后续“双碳”工作将统筹有序推进。

  中国是全球最大排碳经济体,实现“双碳”目标任重而道远,需要“久久为功”,迈向“碳中和”过程中能源结构转型是大势所趋。

  “双碳”行动下,长期来看电价上涨或是大概率事件。

  实现“双碳”目标过程中,企业、居民需要逐渐承担碳排放成本,或会影响电价上涨。

  “双碳”工作先立后破,能源转型是大势所趋,能源转型成本的消纳可能会带来电价上涨压力。

  从煤电产业链来看,煤炭供求紧平衡格局下,“双碳”行动也会影响煤炭价格上涨,推升发电企业成本,或会使电价有上涨压力。

  从上下游行业层面看,上中游行业生产使用的电力较多,受电价上涨影响较大。若电价上涨,上下游行业之间可能面临价格传导风险。

  大规模的碳投资可能也会形成价格上涨压力。

  实现“双碳”目标需要持续性的资金投入,估算显示,中性情景下实现“双碳”目标所需年均投资规模约占GDP的1%-1.5%左右。

  碳投资一方面需要持续性资金投入,有资金挤出效应,一方面短期难以形成清洁能源供给,或会影响总供给出现收缩,形成价格压力。

  长期看,“双碳”行动对价格有上升压力,或会影响长期通胀中枢上抬。

  短期来看通胀上行压力不大,且政策强调大宗商品“保供稳价”也将助力大宗商品价格企稳。

  “双碳”行动可能会在一个长的时间维度上对价格有上涨压力,从而对长期通胀中枢有推升力量。


……
2021-9-1 15:06:00
   2021年8月制造业PMI为50.1,低于前值50.4和预期值51.2;非制造业PMI由前值53.3大幅下降至47.5。我们认为:

  8月生产动能继续弱化、服务业大幅下滑,主要受疫情影响需求走弱拖累。8月制造业PMI较上月继续下滑,已连续5个月降温,处于过去5年同期较低水平。五大分项中,新订单、配送时间、生产指数分别较上月回落1.3、0.9、0.1个百分点,其中新订单指数跌破50临界值为疫情以来首次,是拖累PMI下滑主要因素。原材料库存、从业人员指数均与上月持平,但仍低于临界点,表明仍在回落趋势中。8月,新订单指数走弱幅度要大于新出口订单指数,此外新出口订单指数继续下滑1.0个百分点,是近3月较大程度的下滑,反映外需仍在继续降温,局部疫情反弹也影响了内需,这一影响在服务业商务活动指数大幅下滑方面体现得格外明显。库存、用工的下滑或反映,受需求走弱拖累,生产也处于较弱状态。

  供需:新订单指数大幅下滑,生产动能继续弱化,供需继续降温。8月,制造业PMI新订单指数大幅下滑1.3个百分点至49.6,这是自2020年2月以来首次跌破50临界值;生产指数小幅下滑0.1个百分点,前期连续大幅下滑趋势出现一定程度缓解。整体来看,当前供需继续处于降温状态,尤其需要警惕当前需求大幅下滑后续或会带来生产端压力。

  外需:新出口订单指数连续5个月回落,外需降温压力持续。8月,新出口订单指数继续回落1.0个百分点,回落趋势较之前两月有所加快,已连续5个月回落、连续4个月低于临界值,外需降温压力持续。往后看随着美国消费复苏主线从商品转向服务持续,叠加近期东南亚疫情对电子汽车产业链也有一定冲击,后续外需降温或将继续演绎。

  库存:原材料、产成品库存指数趋稳但低于临界值,企业仍在消化订单。8月,原材料库存和产成品库存整体保持稳定,但制造业积压订单指数继续下滑,生产指数仍无改善、出现小幅下滑,或反映企业仍在继续消化订单的状态,但考虑到当前需求弱化已持续一段时间,需关注是否会影响补库意愿。

  价格:购进、出厂价格指数下降,企业购进价格压力仍高于出厂。8月购进、出厂价格指数均出现下降,但当前购进价格指数依旧高于60以上,且大幅高于出厂价格指数。
……
2021-8-20 9:22:00

  投资要点

  1-7月累计,全国一般公共预算收入137716亿元,同比增长20%,增速比1-6月下降1.8个百分点;全国一般公共预算支出137928亿元,同比增长3.3%,增速比1-6月下降1.2个百分点。我们对此点评如下:

  1-7月公共财政收入保持较快增长。1-7月全国一般公共预算收入同比增长20%,今年一般公共收入同比增速较高除了去年的基数效应以外,同时反映了我国经济恢复取得明显成效。7月当月公共财政收入同比11.1%,其中,税收收入增长贡献增速11.5%,非税收入拖累增速0.4%,税收收入高速正向拉动公共财政收入增长。剔除2020年的低基数效应,从绝对值来看,2021年1-7月的公共财政收入水平绝对值也高于往年的季节性,以已经完成全年预算的70%。从税收收入分项来看,企业所得税对7月公共财政收入贡献较大,主要得益于PPI的上涨以及工业企业的稳步恢复。

  1-7月公共财政支出平稳,非急需非刚性支出持续压减。从一般公共财政支出来看,1-7月全国一般公共预算支出同比增长3.3%,已经完成全年预算的55%,略快于2020年的支出节奏。从累计支出分项来看,农林水事务和节能环保为公共财政支出的主要拖累,而在今年非急需非刚性支出持续压减的背景下,全国财政“三保”等重点支出增长较快,教育、社会保障和就业支出分别增长9%、2.4%,财政支出进一步向民生倾斜。


……
2021-8-17 9:10:00

  投资要点

  2021年 7月规模以上工业增加值同比 5.6%;固定资产投资累计同比 10.3%;社会消费品零售同比8.5%。

  消费走弱明显,消费意愿较弱背景下疫情扰动对消费的影响尤为剧烈。7月,消费数据大幅弱化。社会消费品零售总额当月同比增速及两年平均同比增速均大幅下滑,触及2021年以来最低值,环比读数也由前期高于正常年份(2015-2019年)季节性规律均值转为低于季节性规律均值。汽车、通讯器材等可选消费延续弱化

  趋势之际,食品、服装、日用品等必需消费的普遍走弱,反映疫情影响消费意愿较弱背景下,7月疫情扰动再起对消费的影响格外剧烈。


……
2021-8-3 14:47:00
   事件:2021年7月29日,美国公布2季度GDP初值,2季度实际GDP环比上升6.5%,高于前值的6.3%,低于预期值的8.4%,我们认为:

  美国经济修复斜率明显放缓,服务业的恢复是主要支撑。美国2季度消费对GDP的拉动达到8%,拆分居民消费来看,服务、耐用品和非耐用的环比拉动分别为1.7%、0.7%和0.4%,2季度相对强劲的消费数据主要由服务消费贡献。这背后对应着疫情影响的减弱,以及补充失业救济仍在发放,财政刺激余力仍在2季度发挥作用。

  但前期两大支撑已有走弱迹象:商品消费增速回落+地产投资增速转负。

  商品消费:财政刺激高峰已过+前期耐用品消费透支。2季度耐用品消费季调环比为2.4%,较前值10.6%大幅回落。疫情以来的几轮刺激下,耐用品消费潜力不断透支,而随着2季度财政刺激“药效”开始减弱—美国耐用品消费开始承压。

  地产投资:疫情催生的需求影响回落+供给端短期仍然受限。支持本轮美国房地产需求火热的两大因素是低利率环境与疫情之下的自住房需求。而当前来看,疫情影响已有所减弱,此前疫情催生的自住房需求高点已过。此外,此前美国新房供应部分受木材短缺的拖累,当前木材价格有所回落,但考虑到1年以上的房屋建造周期,供给端短期也很难较快释放。因此,美国地产销售短期或延续降温态势。

  往后看,服务消费恢复空间相对有限,疫情反复可能再次形成拖累。交通、娱乐分项较疫情前仍有15%以上的缺口,但是其在整体服务分项中占比仅有约10%,而占服务消费共计65%的住房、医疗保健和金融分项,相较于疫情前实际上已修复完成。此外,新冠Delta变种也已造成美国疫情再度反弹,或对服务消费形成进一步压力。

  而刺激退坡,经济或似2010年承担再次下行压力,联储或相应“覆水难收”。我们此前多次提示,美国的经济环境处在“尚未退烧”的状态,与2010年更为相似——反弹时期高度依赖财政刺激,刺激减弱经济承压。
……
2021-7-29 9:04:00

  投资要点

  美国时间2021年7月28日,美联储召开7月议息会议,维持联邦基金目标利率0%-0.25%区间不变,我们对此看法如下:

  FOMC再次释放边际转鹰信号:经济判断趋乐观+设立SRF:

  经济判断:经济在实现就业与通胀目标方面取得了进展。声明中首次提到,自开启QE以来,经济已在实现联储目标方面取得进展,同时提到,受疫情影响最严重的部门已有所改善。

  设立常备回购工具(SRF):或是在为Taper做准备。美联储同时宣布将设立针对国内市场的常备回购工具(SRF)和针对国外市场的FIMA回购便利工具,交易对手能以国债、机构债和MBS为抵押品从美联储获得流动性,国内交易对手将从一级交易商逐渐拓展至其他存款机构,国外交易对手将是FIMA账户持有人。其保证上述机构能随时通过抵押国债及MBS从美联储获得流动性,从而增加他们持有国债及MBS的意愿,这一工具实际上在2019年联储考虑缩表时就被讨论过,当前设立或是在为Taper做准备。


……
首页 上一页 下一页 尾页 页次:1/9页  10篇日志/页 转到: