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从“里根经验”看特朗普减税对中国的影响 
2017-6-8 8:04:00

摘要:

1)特朗普的“共和党化”:减税可能迟到,但不会缺席;

2)大规模减税的影响,以里根时期作参考:

a)1981年税改“减税—>赤字扩张—>推升利率—>美元升值—>国内矛盾爆发—>减税停止”,

b)1986年税改“对外贸易摩擦—>日元升值—>再减税—>日本被动降息—>日本市场泡沫化—>泡沫破灭美国坐收渔人之利”;

3)从“里根经验”再演绎特朗普减税对中国影响:

a)短期影响:当前环境与1981年相似,减税政策出台,叠加货币收紧,美债收益率上行压力会增大

b)中长期影响:当前全球“缺需求”的背景下,减税政策难以解决制约中长期增长的问题。


要点

特朗普的“共和党化”:减税可能迟到,但不会缺席。美国大选后的政治格局看似一统天下,实则暗流涌动。总统和国会之间在立法权上存有互相制约的关系,在共和党控制国会两院的情况下,特朗普政策方针或逐渐回归共和党传统以寻求党派支持。而“减税”政策作为特朗普和传统共和党的共同诉求,可能迟到,但不会缺席。

大规模减税的影响:以里根时期作参考。里根时期的税收政策可以分两个阶段:1981年税改和1986年税改,我们比较了两次税改对经济、资本市场和汇率的影响发现:

1)1981年税改可以概括为“减税—>赤字扩张—>推升利率—>美元升值—>国内矛盾爆发—>减税停止”,在没有货币政策配合的情况下,减税本身难以解决经济根本矛盾,反而可能导致赤字上升矛盾激化;

2)1986年税改时期可以概括为“对外贸易摩擦—>日元升值—>再减税—>日本被动降息—>日本市场泡沫化—>泡沫破灭美国坐收渔人之利”,这一时期跨越了广场协议、税改和日本泡沫破灭,在这一阶段中,美国经济真正走出了困境,但代价是矛盾对外转移,最终导致日本进入“失去的二十年”。当今中国正站在当年日本相似的位置,里根时期的宝贵经验可以为我们提供参考。

从“里根经验”再演绎特朗普减税对中国影响:

短期内的影响当前环境与1981年相似,减税政策的出台,叠加货币收紧,美债收益率上行压力会增大。美债利差扩大、跨境企业利润回流和企业税收环境改善等三方面因素可能增加中国的资金外流压力,在这一阶段中国需着重应对资金流出、人民币贬值及国内资产价格下行压力。

中长期的影响(2018--):当前全球“缺需求”的背景下,减税政策难以解决制约中长期增长的问题。从历史经验来看,减税可能进一步加剧美国贫富差距,激化社会矛盾。参考里根时期,如果减税受阻,则向外转移矛盾成为最优选择,美日贸易摩擦、“广场协议”重演的概率上升。中长期来看,中国需着重应对来自美国对汇率升值的诉求、避免国内资产泡沫化而重蹈日本当年覆辙。

特朗普税改的背景、目标和措施

从特朗普的竞选方案谈起——“Make America Great Again”。特朗普的竞选口号非常抓人眼球又容易被记住“Make America Great Again”,而针对的人群是白人工人基层。特朗普的竞选纲领分为六个核心部分:减税、扩大基建投资、废除奥巴马医保、废除多德-弗兰克法案、完善移民制度、贸易保护。六个核心政策体现的思想主旨是:吸引企业投资回流美国,为白人工人阶层创造就业。

而减税直接降低企业成本,是在收入分配中,政府对企业直接让利的方式,是吸引企业投资回流的重要方法。

特朗普税改的内容中有三条值得注意:

1)降低个税税级,且免去大部分个税抵扣;

2)企业所得税最高税率20多年来首次下调,且幅度较大,从35%降至15%;

3)尽管没有提及具体方案,但海外留存利润面临一次性征缴。对市场而言,企业部分的影响显然更显著。

特朗普税改预估将在未来10年增加赤字5.5万亿,造成美国债务/GDP从现有框架的89%升至111%。

美国企业的确有减税的必要。特朗普在竞选阶段就屡次提到“美国拥有世界上最高的税率”。目前来看,美国企业所得税法定最高税率和有效税率相比其他发达国家都处于较高的水平。在里根之后,大部分发达国家的企业所得税率都出现趋势性下降,但美国几乎没有调整过企业所得税税率。在高税率下,企业税收对GDP的贡献却在下降,意味着高税率对企业的挤出效应,使得企业寻找避税天堂来缓解自己的税收压力,IMF统计显示美国企业在海外的留存利润高达2.2万亿美元。

美国大选后的政治格局:看似一统天下,实则暗流涌动

总统和国会之间在立法权上是互相制约的关系。美国是一个立法、司法和行政权三权分立的国家。总统主司行政、国会(参众两院)主司立法而最高法院则行使司法权(总统与国会的具体权利可参考附录)。总统、国会为单独选举,而最高法院的9名法官则需通过总统任命,参议院认证才能生效。尽管立法权主要在国会,但并不代表总统不参与立法的流程。

美国标准的立法程序包括提交议案、委员会听证审议、参众两院讨论并表决和总统签字生效等四大步骤。因此,总统对立法流程的影响主要在最后一步。作为美国总统,他有权拒绝签字,换句话说,总统拥有对议案的一票否决权。被拒绝的议案会被退回国会重新讨论,若退回修改后,国会以2/3多数票通过则可以跳过总统签字环节直接生效。而事实上,由于2/3多数票的情况非常难以实现,总统否决权往往会对国会修改议案形成压力。另一方面来说,总统的政见若想实现,则必须得到国会的支持,通过参众两院表决。因此,总统和国会之间在立法权上存有互相制约的关系。

看似共和党“一统天下”,但特朗普施政却“四处碰壁”。2016年大选后,特朗普作为共和党胜出,内阁成员也以共和党为主,而参众两院也形成了共和党多数的局面。可以说,共和党形成了“一统天下”的格局。历史上,美国总统议案推进缓慢、政策出现反复往往是由于总统、参议院多数、众议院多数的党派并不统一造成的。理论上,一党统一的政府下,总统的议案应更易落地。然而,从当前特朗普政府推进政策的过程来看,并非“一帆风顺”,而是“四处碰壁”,比如弗林“泄密门”,废除奥巴马医改和多德-弗兰克法案受到较大阻力等。这背后的原因主要在于特朗普并不是一个传统的共和党人,他的内阁启用了较多无从政经验的“新面孔”,他的政见与共和党建制派之间存在分歧。而共和党内部对于奥巴马医改法案修改的分歧,使得特朗普废除奥巴马医改法案面临较大的阻力,导致特朗普需要“围魏救赵”先推动减税政策。

减税是共和党人共同的诉求。比较特朗普税改与共和党建制派的税改蓝图来看,事实上两者的核心思想具有较多的相似性:1)均希望简化个人所得税体系,包括简化税级、废除个人替代性最低税、简化税收减免体系;2)均希望大幅缓解企业税负,吸引企业回流,包括大幅降低企业所得税税率,修改现有海外利润的缴税方式等。

同时,从历史上来看,共和党素有减税的传统,大规模的减税政策往往都是共和党总统在任时期推出的,比如里根、小布什,而减税政策的推出时间普遍在总统上任后的半年到一年范围内。

因此,特朗普税改可能迟到,但很难缺席。而特朗普和共和党的税改分歧主要集中在奥巴马医改修正和边境税的细节,同时,由于当前美国债务已经触发上限,需要国会进一步提高,这使得在税收扯皮中,债务上限容易作为国会对总统预算施压的筹码,税改政策进展或面临“一波三折”。不过正如前文所述,减税是共和党人的共同诉求和传统。而事实上,2016年中旬国会两院已推出了减税计划的“Tax Blueprint”,即使发生特朗普被弹劾等意外事件,当前的副总统Mike Pence作为传统的共和党人,接任总统后也会继续推行原有的方针。因此减税政策在未来两年内推出仍是大势所趋。

大规模减税的影响:以里根时期作参考

特朗普减税的影响可能不仅仅局限于对赤字或是对企业资本支出的刺激上,如果从一个更宏观的角度去看,特朗普减税或是说特朗普整体政策的思路到底对中国的影响是什么?那么一个值得参考的历史阶段是里根时期。

里根税改并非一蹴而就,减税加税反复。作为一个共和党人,里根在1981年1月20日上台后一个月就公开宣布要做大规模的税收改革来刺激投资,鼓励就业。在他的两任任期内,推出过两次大规模的税改政策,分别为1981年税改(Economic Recovery Tax Act of 1981)和1986年税改(Tax Reform Act of 1986)。

但值得注意的是,在1981年税改推出后,由于经济二次衰退,财政赤字扩张过快,财政负担过大,里根在1982年和1984年分别签署通过两份平衡预算即加税的方案,分别为Tax Equity and Fiscal Responsibility Act of 1982Deficit Reduction Act of 1984。而实际上,尽管1986年税改后,居民和企业所得税税率均被下调,特别是居民所得税最高税率从50%降至28%,但有一些其他条款则实际上等效加税,比如取消居民消费税抵扣,取消资本利得税优惠等。


从“里根时期”看大规模减税的真正影响

里根税改的影响,不是万能药:

1)税改对经济的影响并非“立竿见影”。理论上来说,降低个人税负有助于改善居民现金流,意味着可以有更多的“闲钱”去消费,而降低企业税负则有助于缓解企业成本压力,激发投资需求,起到刺激经济的作用。但是,在里根1981年税改后,1981年4季度和1982年1季度的GDP连续两个季度出现萎缩,经济陷入衰退。这背后的原因在于,里根上台后经济仍然受累于滞涨,货币政策不得已大幅收紧,而大幅减税导致财政赤字快速扩张,进一步增加了长端利率的上行压力,这导致减税对居民和企业的正面影响被高利率所抵消。另外,高利率也导致美国与德日国债收益率的差不断扩大,这成为驱动美元在1980-85年大幅走强的主要因素。在强美元周期下,需求外溢。而在利率下平台后,里根大规模减税对经济的积极影响才逐渐显现。因此,税收政策单独并不能对经济有“立竿见影”的效果,需辅以低利率政策,才能有助于刺激投资。

2)减税并不必然成为股市上行的催化剂。1981年与1986年税改推出后,股市的反应差别很大,说明在不同阶段影响股市的主因不同。里根第一任任期内,股市的拐点与制造业PMI一致,指向宏观经济变化是影响股市的主因,两者同步变化。这是由于1981年税改后,经济二次衰退且政策很快出现反复,因此股市反而一路下跌。而1986年税改之后,股市却出现大幅上行,与制造业PMI背离,指向宏观变化的影响力下降。这是由于1985年的广场协议后到1986年的税改等一篮子政策持续出台,使得市场对企业盈利预期的持续改善,具体而言,广场协议美元贬值预期上升,美国企业对外竞争力和海外利润预期上升;进一步减税扩大国内总需求。回顾里根时期来看,税改本身很难成为影响股市的单一因素,一方面要结合经济的大背景,另一方面政策需要配套且有持续性才能提高市场的风险偏好。


3)当税改受阻时,政府重心逐渐转向汇率和贸易政策。前文来看,里根的税改并非万能药,如果没有其他政策配合,单一的税改政策对美国经济和股市信心的影响都很有限。而短期造成财政赤字扩大的问题反而会使得减税压力上升,税收政策出现反复(1982、1984年加税)。

在这个背景下,里根政府的政策重心逐渐转向,旨在将国内的矛盾对外转移。进入80年代,美日逆差的不断扩大造成两国贸易冲突上升,广场协议前,美日之间已达成数个限制日本对美出口产品的协议。而强美元则被认为是造成经常项目大幅失衡的重要原因。于是,1985年9月,美英德法日5签署“广场协议”,之后美元指数快速回落,其中日元升值对其的贡献最大。此轮美元的贬值一直持续到1987年经常项目逆差出现收窄为止。

里根时期:资本流动方向的变化。80年代美国国际收支平衡表也发生了很大的变化,70年代经常项目时有赤字时有盈余,而直接投资呈现净流出,而组合投资(购买股票、债券等金融资产)只有购买美债呈现净流入,股票和债券的跨境流动很小且呈现双向变化。进入80年代,随着70年代末期发达国家对资本管制的逐步放松,跨境资金流动开始变大。同时,经常项目由盈余转赤字,且不断扩大,直接投资与组合投资(购买股票、债券等金融资产)的净流入均大幅上升。

资金流入大幅上升的背后有多重因素,不能排除有减税的影响,但也有利差、汇差等因素。值得一提的是,贸易冲突成为驱动日本企业对美直接投资增加的重要因素。85年广场协议后,随着日元的大幅升值,日本企业/居民的购买力进一步上升,日本持有美债的份额和对美直接投资的份额均大幅上升。

总结来看,里根时期大规模减税的效果为:

第一阶段:1981年税改后,可以概括为“减税—>赤字扩张—>推升利率—>美元升值—>国内矛盾爆发—>减税停止”,在没有货币政策配合的情况下,减税本身难以解决经济根本矛盾,反而可能导致赤字上升矛盾激化;

第二阶段:1985年广场协议和1986年税改后,可以概括为“对外贸易摩擦—>日元升值—>再减税—>日本被动降息—>日本市场泡沫化—>泡沫破灭美国坐收渔人之利”,这一时期跨越了广场协议、税改和日本泡沫破灭,在这一阶段中,美国经济真正走出了困境,但代价是矛盾对外转移,最终促使日本进入“失去的二十年”。

当今中国正站在当年日本相似的位置,因此里根时期的宝贵经验可以为我们提供较好的参考意义。

特朗普面临的局面比里根更棘手

特朗普面临的新局面1:长期需求不足。全球长期需求不足主要自于:1)全球人口老龄化;2)贫富差距不断扩大。老龄化社会使得商品需求下降,而服务需求又缺乏刚性。而贫富差距扩大使得收入分配过程中,少数富人享有更多的财富和资源,尽管会催生部分相关的高端需求,但大众消费则会被抑制。而里根上台之后所面临的是一个相对年轻的全球人口结构、且贫富差距的矛盾并不突出。因此,在里根时期,当居民和企业的现金流受政策(财政或货币)影响改善后,需求更容易被激发出来。而当前,特朗普减税并不能解决老龄化和贫富差距扩大这两大制约长期需求的问题。甚至,特朗普减税方案中个税税级和抵扣的精简,以及取消遗产税和可替代最低税等方案则有可能进一步扩大贫富差距。

特朗普面临的新局面2:货币政策收紧的压力较大。特朗普处于二战后利率最低的阶段,10年期美债收益率常年处于2%左右,远低于里根时期动辄超10%、接近20%的水平。然而,正是由于长期的低利率导致货币政策进一步放松的空间几近于零,而常年低利率政策则反而带来了一些中长期的隐忧,比如贫富差距加速扩大以及金融机构有效性的下降(具体参考20160526《特朗姆普、联储与负利率》)。在这一背景下,美国货币政策已经出现拐点,基准利率已经上调3次,且联储官员可能加速加息节奏,并已开始考虑缩表,这指向国债收益率曲线将全面上移。而赤字的短期扩大,则有可能进一步推升长端利率的水平。

尽管里根时期货币政策受制于滞涨,但在80年代初期冲高后下行空间很大,配套税改,成为推升经济的重要助力。然而,当前货币政策易紧难松,利率易上难下的格局下,货币政策宽松提供的缓冲能力已明显下降。而债务/GDP相较80年代大幅上升。

若矛头转向国外,中国的压力上升

外部核心矛盾的转移: “美日”->“美中”。里根时期,由于1981年税改后经济二度衰退,赤字压力骤升,导致税收政策反复,税负出现先降后升。因此,在对内政策难以“立竿见影”、“挪腾空间”的背景下,里根的做法是将矛盾对外转移来缓和国内经济的压力,比如在1985年签署的著名“广场协议”。当时,美国贸易逆差的40%左右由日美逆差贡献,使得美日之间贸易摩擦不断。而现在,中美贸易逆差已取代日本,成为美国贸易逆差的主要贡献者(占比超过40%),这与当年“广场协议”前的状况相似。因此,一旦特朗普的税改政策在国内推动受阻,那么考虑到特朗普对贸易保护的“偏好”,不能排除特朗普会通过贸易和汇率政策来对外转移矛盾,那中国就有可能会面临当年日本的压力。

从“里根经验”演绎特朗普税改对中国影响

历史不会简单重演,但历史经验有其相似之处,里根时期的两次税改为我们提供了有趣的经验借鉴。事实上,我们甚至可以类比里根时期情况,重新演绎一遍税改的影响传导路径,但是这次日本的位置可能换成了中国。

短期内,中国需着重应对资金流出、汇率压力。当前的宏观环境更像是1981年税改——新上任的共和党主席力推大规模减税政策、货币政策处于收紧周期。从里根经验来看,简单税改虽迎合资本市场需求,但并不能解决根本问题,推升的美元汇率反而给经济带来了较大压力。在这一阶段,中国需留意三方面的资金外流压力:

1)美国国债收益率可能进入上升通道。与80年代初相似,当前美国本身处于货币收紧周期。而在减税政策推出之后,美国政府赤字可能进一步扩大,带来国债收益率的上行。与其他国家的利差拉大可能吸引资金流向美国市场。

2)跨境企业利润回流可能阶段性带来美元升值压力。特朗普税改的一个重要环节是通过对境外企业利润实施一次性的税收减免,以期吸引高达1万亿的企业利润回流美国。在这个过程中,如果跨国企业将非美元的海外利润转换为美元汇回美国,将可能带来阶段性的美元升值压力。根据BEA的测算,截至2014年底美国跨境企业在华总资产已达到6000多亿美元,占中国存量FDI规模的1/5,这意味着一定的资本外流压力。

3)企业税收环境改善后,中国企业或会加大对美投资力度。如果特朗普能将企业税降至15%,将接近发达国家的最低税率水平,对企业的吸引力将上升,叠加特朗普对制造业回流的诉求,其他国家如中国企业家可能会加大对美国的投资力度。

因此,这一阶段中国需着重应对资金流出、以及随之带来的人民币贬值和国内资产价格下行的压力。

中长期来看,中国需要应对美国对汇率升值的诉求、避免资产泡沫化。从里根经验来看,减税政策实难真正改变美国经济的结构性问题,尤其在当前“缺需求”的宏观环境下,减税政策可谓“事倍功半”。不仅如此,从历史经验来看,减税还将进一步加剧美国国内的贫富差距,其社会矛盾进一步激化的概率上升。在这样的情况下,中长期来看我们需要留意:

1)“里根加税”可能再次上演。里根总统1981年推出减税政策之后,由于财政赤字的扩大,不得不在1982年取消了相当部分的减税政策。而基于当前美国债务的不可持续性,后期也不能排除特朗普重演“里根加税”的风险。

2)美债收益率、美元、美股或再次出现下行压力。减税带来的短期提振过后,资产表现可能面临反转,在这过程之中,如果其他国家货币如人民币被迫进入升值通道,则需警惕日本1985-1990年期间的资产泡沫风险再次发生。

3)美国对外转嫁矛盾的风险上升。在内部矛盾激化的背景下,向外转移矛盾自然成为最优选择,美日贸易摩擦、“广场协议”重演的概率上升,区别在于这次更可能发生在美国和中国之间。

因此,中长期来看,中国需着重应对来自美国对汇率升值的诉求、避免国内资产泡沫化。

但是与20世纪80年代的日本不同,中国的国际地位具有两点显著区别:

1)日本贸易结构与美国相似,具有替代性,而中国的贸易结构与美国更接近互补关系,产业转移难以实现,贸易逆差的下降更可能是通过加大中国对美国商品的进口来实现;

2)日本更习惯扮演从属国的角色,因此可以对美国的诉求全面响应,中国难以像日本在经济各方面对美国让步,对于中美而言,“内需”的互换是更可能的情形。


附录

1)共和党2016年推出的税改蓝图“TAX BLUE PRINT”核心观点与特朗普类似

2)美国近三轮税改政策的比较

3)总统与国会的权力比较

4)奥巴马医保法案取消对财政赤字的影响



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